《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》于2月15日起正式实施云管家，迄今已近1月。《规定》明确要求券商保荐业务收费与IPO结果脱钩，推行分阶段收费，同时禁止承销费用按发行规模递增。
在业内人士看来，《规定》中的三大核心条款对投行业务产生了深远影响：收费模式由结果导向转向过程导向，风险承担逻辑从风险外部化转向风险内部化，服务逻辑从通道商转向服务商，整个行业竞争格局从规模竞赛转向生态位竞争。
从通道制、牌照制向服务型转变
中国证券报记者发现，《规定》颁布实施后，拟上市新股的招股意向书悄然发生了变化。例如，汉朔科技股份有限公司创业板IPO招股意向书对各中介机构发行费用进行了详细披露，同时明确保荐承销费用、审计验资费用和律师费用的支付方式均为根据项目进度分阶段支付，综合考虑服务的工作要求、工作量等因素。
在金元证券股权融资总部总经理刘磊看来，《规定》对保荐机构收费模式进行了进一步优化，对中介机构收费行为进行了全方位的规范，在有效防止中介机构与发行人不当利益捆绑的同时，为中介机构执业行为戴上“紧箍咒”，进一步促使投行业务从传统的通道制、牌照制向服务型转变。同时，可以有效避免业内拼低价和低价格低质量式的恶意竞争，提升服务质量，促进行业健康发展。
在华西证券看来，《规定》提出的具体要求是对中介机构收费行为的进一步规范，目的是防止相关收费行为影响其客观公正执业，有利于形成公平、规范的市场秩序。
在《规定》之下，保荐机构需要从传统的保荐结果付费和规模溢价模式转向拼服务的价值竞争。
刘磊表示：“通过提升专业能力、深耕行业研究、优化客户体验、加强风险管理、创新服务模式以及打造品牌口碑云管家，投行可以在新的监管环境下实现可持续发展，并为客户创造更大的价值。这一转型不仅是应对监管要求的必要举措，更是保荐机构在激烈市场竞争中脱颖而出的关键。”
由结果导向转为过程导向
记者了解到，以往投行业务虽也采取分阶段收费，但前期收入占比相对较低，其主要营收来源高度依赖于IPO项目成功后的承销费用，通常与融资规模直接挂钩，最终形成了过度依赖单次交易的一锤子买卖模式。
《规定》的实施，促使投行收费模式从结果导向向过程导向转变。“《规定》实施之后，即使IPO失败，投行也要收取前期服务费，但单项目收入天花板降低，无法再依赖成功费获取超额收益。禁止承销费用规模递增，大项目的边际收益递减，传统依赖冲规模的盈利模式失效。”刘磊说。
刘磊认为，在传统逻辑下，部分券商存在将尽调不充分的风险转移给市场，形成高风险高收益的套利情况。《规定》强化中介机构责任，投行需将风险成本内部化，缺乏风险定价能力的投行竞争力将进一步减弱。
从服务逻辑的转变来看，过往投行充当上市的通道，不少投行倾向于依赖牌照红利赚取信息不对称收益，服务同质化严重。《规定》实施之后，服务与收入深度绑定，分阶段收费要求投行在每个环节都提供可量化的价值，同时AI尽调工具的出现，也要求投行从传统的人海战术向知识密集型模式转变。
华泰联合证券认为，随着《规定》落地，投行需要更加关注自身专业能力的提升和差异化竞争优势的建立，成为企业价值的发现者与价值提升的阶梯。
一是要强化专业服务，提升执行能力和全过程质控能力，从价值挖掘、规范运作、产业和资本战略等多角度对企业进行辅导、提升；二是要提升筛选优质项目的能力，深入挖掘企业价值，提升定价能力，为资本市场输送高质量企业；三是要打造差异化优势，以长远眼光陪伴企业长期发展，为企业提供全业务链的综合金融服务，以价值服务打造核心竞争力。
从规模竞赛转向生态位竞争
投行业务的竞争呈现显著的赢家通吃特征。有业内人士表示，在《规定》实施后，头部券商凭借品牌优势、资金实力和“固定高薪+项目分成”的激励模式，可能对中小券商的核心团队形成虹吸效应。
在刘磊看来，在头部券商的薪酬压力下，中小券商需跳出简单比拼薪资的思维，转而结合自身特点，制定差异化的激励机制和管理策略，将人才战略与业务战略深度融合，让核心团队不仅是执行者，更是公司差异化竞争模式的共建者。
具体而言，要优化薪酬结构，短期激励与长期收益相结合。强化职业发展，提供快速晋升通道以及专项能力培养，为员工提供不可替代的成长机会。打造差异化团队文化，弱化层级强化归属感，赋予团队扶持中小企业成长的使命感，实现情感与价值留人。
“借力区域与行业优势，深耕区域市场，集中资源服务地方企业、特色产业，让团队成为区域市场专家；绑定垂直行业，通过长期积累的行业资源和人脉，使团队成员成为该领域的必选人才。”刘磊说。
从市场份额来看，目前行业整体呈“金字塔”结构，头部券商通吃大项目，中小券商争夺剩余市场。
“《规定》实施之后，头部券商虽然凭借风控系统优势和品牌溢价，仍可维持较高费率，但需承担更高的成本。中小券商需要突出重围，构建垂直化、平台化、敏捷化的业务模式，形成良好的业务生态。”刘磊表示，从长远来看，依赖监管套利、风险转嫁的“伪投行”将被淘汰。真正的胜出者，将是构建了“专业能力+技术工具+生态网络”三维竞争力的“新投行”。盈利逻辑的颠覆不是终点，而是行业价值回归的起点，未来投行的利润将真正源于风险识别能力和知识资本溢价云管家，而非牌照红利或监管博弈。
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